优质公司发掘第二章健帆生物

近期市场上创新药公司特别火，大伙都觉得医疗医药公司是具有消费性质和科技性质的行业，而且不同于周期性企业，它们普遍能穿越经济牛熊，是刚需。笔者认为创新药和医疗器械公司都是很好的投资标的，但如果硬是要在这两者中选一，那么笔者会选择医疗器械公司。创新药的研发投入无疑是巨大的，一旦失败这钱就会打水漂；而且创新药公司还必须得不断创新，这行业你追我赶十分激烈，很容易被突然冒出来的神级药品替代；而且研究创新药公司需要有扎实的药物知识功底，这之中的知识储备量十分庞杂，我们业余的投资者如果不是药物专业出身，基本上看不懂这公司在研发什么药物，也无法了解这个药物的市场有多大。

但医疗器械本身是跨行业、跨知识领域结合的产品，需要不同的基础材料，这就造就了其技术上的高壁垒以及难以取代的特征；而且医疗器械的应用场景对质量和安全的要求十分敏感，带来了高值耗材更高的盈利能力基础；另一方面，中国高值耗材因为高医院的改革影响而在逆势加速增长。而且，相比创新药而言，医疗器械的应用场景投资者们很容易理解。我们也可以看到大部分的医疗器械上市后，其财务报表往往十分靓丽，高毛利率，高净利率，稳稳的增长速度。但创新药往往是亏损上市，投资者们买创新药公司是买它们的未来，但这个未来谁说的好呢？一个没有产生经济效益的公司，谈什么社会效益？作为稳当的投资者来说，投资已经盈利且高增速的医疗器械公司，才是明智的选择。

今天我们就来看一家国内的肾病龙头-健帆生物。

一

公司概况

公司是具有创新技术的血液净化产品提供商，主要从事血液灌流相关产品的研发、生产与销售，自主研发的一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液净化设备等产品广泛应用于尿毒症、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等领域的治疗，可有效挽救患者生命或提高病患者生活质量。目前公司产品已覆盖全国医院。

1、公司发展历程

2、股权结构

公司股权集中。董事长董凡先生毕业后一直在珠海丽珠医药集团股份有限公司从事营销及管理工作，年进入珠海健帆生物科技股份有限公司，目前任公司董事长兼总经理，全面负责公司技术、产品开发、生产、经营、管理方面的工作。公司持股集中，董事长董凡先生持有43.90%比例的股本，为公司第一大股东，较第二大股东3.28%高出不少。

二

经营分析

1、近几年财务状况

-基本财务数据，如下：

公司营收与利润保持较高增速。年以前公司营业总收入、归母净利润年均增速均保持20%以上，16年增速有所下滑，营业总收入同比增速6.83%、归母净利润同比增速0.84%，公司对此解释为上市吸引营销注意力、销售不到位出现“上市打盹”。公司17年到19年营收与利润增速接近40%。

2、主营构成分析

2.1公司主要产品

2.2收入及毛利拆分

血液灌流器贡献主要收入及利润。公司产品包括血液灌流器、胆红素吸附器、血液灌流机、血液净化机等。年公司收入14.3亿元，其中血液灌流器贡献主要收入及毛利，其收入及毛利占比分别为90.7%和93.0%。

年，一次性使用血液灌流器产品中的核心产品HA收入9.7亿，同比增长46.5%，较年44%的增速进一步提升。公司一次性使用血浆胆红素吸附器产品的销售收入为.21万元，同比增长63.6%。公司DX-10型血液净化机产品的销售收入为.49万元，血液灌流机产品的销售收入为.19万元，透析粉液产品的销售收入为.28万元。

三

行业发展现状

1、血液净化多样化发展，灌流技术异军突起

血液净化作为二十世纪后期在人工肾治疗慢性肾功能衰竭的基础上发展起来的一种新型医疗技术，其当前的适应症已超越肾脏疾病范围，成为终末期肾脏疾病（尿毒症）、危重症及中毒等患者的主要救治方法。血液净化技术包括血液透析（HD）、血液灌流（HP）、血液滤过（HF）、血浆置换（PE）、免疫吸附（IA）等多种治疗模式及其组合应用。

2、血液透析+血液灌流组合被证明是好的血液净化方式

优势：血液透析只能清除患者体内的小分子毒素和少部分中分子毒素，不能清除中大毒素分子，因此会产生肾性骨病、顽固的皮肤瘙痒、顽固的高血压等并发症。而血液灌流能较好地清除中大毒素分子，在尿毒症治疗中，可以弥补血液透析的不足，有效缓解血液透析并发症的产生，取得事半功倍的疗效。因此组合型人工肾（即血液透析+血液灌流）已成为目前尿毒症毒素清除的最主要方式。

多中心的临床研究表明血液透析+血液灌流被证实尿毒症清除率最优。陈香美院士团队在《不同血液净化方式对蛋白结合类毒素的清除作用》中的研究结果显示，不同血液净化方式对尿毒症毒素的清除率为：血液透析+血液灌流血液透析滤过血液滤过血液透析，即相比其它的血液净化方式，即血液透析+血液灌流对尿毒症毒素的清除率为最优。上海多中心医院蒋更如教授牵头，临床试验数据表明灌流器配合透析组成人工肾疗法，可使尿毒症患者死亡率下降超过30个百分点。

3、相对于国外的血浆灌流，血液灌流优势明显

全血灌流器就是我们国内发明的，70年代南开大学的教授开始研究，91年的时候丽珠和南开大学合作。年公司推出了树脂全血灌流，克服了血浆灌流和活性炭灌流的弊端，公司是一个世界创新的产品。国外一开始采用的是血浆灌流技术。

血液灌流器可直接在透析机上使用，无需专属灌流设备。与其它血液净化技术相比，血液灌流操作简单，医院培训普及，且其价格较低兼效果良好。

四

竞争格局及优势

血液灌流器用于透析的技术难点在于识别并清除血液中的微量毒素而同时不损伤血液中的正常成分。

1、竞争格局

公司领先竞争对手10年，产品在国内占比高达80%。年，公司推出了第一支全血树脂灌流器，年以前公司是独家的。年之后，有其他的厂家，现在国内有6家。年公司在国内灌流器市场份额已达约80%，处于绝对垄断地位，另外的20%就是其他竞争对手分享的。公司从时间上领先了竞争对手10年，技术也是领先的。一般的产品都是先入为主，更别说血液灌流这种安全性要求比较高的产品，客户的粘性是极高的。

2、竞争优势

（1）先发品牌优势

该市场是公司一手开发出来的，已建立良好的品牌形象，临床上有较强的认可度，医生轻易不会更换。

（2）技术优势

公司在该领域的技术有独创性，多年来经过长期改进，在性能上是领先的。产品的生产工艺技术较为复杂，工艺控制文件达余项；其中核心工艺需要长时间的经验积累及工艺改进才能逐步成熟。

（3）安全性高

公司产品不是普通产品，直接接触人体血液三四个小时，高风险。相比竞争产品，公司产品引起副作用和事故的几率明显较小，安全性上有优势。

（4）销售及渠道能力突出

公司主要通过经销商买断的销售模式深度把控终端市场，截至年底，公司销售人员已超过人，产品已覆盖国内医院，几乎覆盖国内绝大医院，终端渠道资源强大，显著领先主要竞争对手。预计后来者追赶需要较长时间的资源积累，中短期赶超难度较大。

五

公司产品潜在市场空间大

公司产品在肾病、肝病以及陆续培育的新业务领域的潜在市场空间大。

1、肾病领域

根据中华医学会肾病分会所提供的数据，现阶段我国终末期患者人数约万，按华泰证券测算，若以一月一次的使用频次计算，则我国目前肾病灌流领域渗透率（以国内尿毒症总患者群为基数测算）仅约7.7%（VS18年我国血液透析行业渗透率约20%，透析人数数据来自全国血液净化病例信息登记系统）；若以一月两次的使用频次计算，则我国目前肾病灌流领域的渗透率仅约3.9%。

长期空间大，未来一段时间处于成长期。根据测算，年国内肾病领域灌流器市场规模约12亿元，预计年市场规模有望达到91-亿元（假设渗透率提升至7.5%-8.5%，使用频次提升至一月2-3次），未来3-5年行业仍处于快速成长期，长期空间大。

灌流频次提升空间较大

多中心临床研究表明，一周一次的血液灌流安全，疗效确切，低通量透析效果高于高通量透析。原来病人基本是一月一次，公司现在准备推一周一次。

2、肝病领域

肝病领域仍在起步阶段，年公司产品被纳入人工肝组成部分，进入专家共识，年收入约1.5亿元。

公司首创“DPMAS”人工肝治疗模式，疗效显著。血浆置换（PE）是国内目前最常用的人工肝治疗模式，其能有效补充凝血因子和清蛋白，改善肝功能，但存在血浆需求量大、不良反应多、毒物清除缺乏选择性等问题。公司首创的新型人工肝治疗模式可较好解决这一痛点，其将血浆胆红素吸附器BS（离子交换树脂）与血液灌流器HA-II（中性大孔树脂）两种吸附剂联合应用，协同增效来治疗肝衰竭、肝肺综合征、多脏器功能障碍综合征等。其中BS可清除胆红素和胆汁酸，以迅速改善黄疸症状，HA-II可清除TNF-α等炎性介质，两者联合应用组成“DPMAS”系统，其可单独或与血浆置换联合应用。

临床数据显示疗效良好。DPMAS联合半量血浆置换（PE）与单纯PE治疗乙肝慢加急肝衰竭的疗效相比，前者胆红素下降率和28周生存率均明显优于后者，体现了较好的疗效。

首创“一市一中心”项目，推进顺利。虽然DPMAS技术适用的重型肝炎、肝性脑病和肝衰竭已进入中华医学会的肝病三大指南，但因为DPMAS技术的高难度性，很多医生经验不足，对DPMAS的使用仍然比较慎重。为解决这一问题，公司开创性的创立了“一市一中心”项目，即在每一个地级市设置一个肝病中心。

公司的“一市一中心”项目自年启动至今进展顺利，截至19年底，全国共有家医院参与了“一市一中心”项目，医院或累计超过家，基本涵盖所有地级市。“一市一中心”项目效果显著，19年累计授牌的家医院的BS销售收入为0.37亿元（已占BS总收入的50%），同比增长.69%。

潜在市场规模大

我国晚期肝衰竭病人50-80万人，过去一般采用换血疗法，对血浆需求量大，只能稀释血液内毒素浓度，而灌流器能吸附清除胆汁酸与胆红素，能为肝脏争取自我修复的时间。一个疗程约3-5次，一次用两个灌流器售价约元，增速较快，预计市场规模能达到数十或上百亿元。除肝衰竭外，灌流器对肝性脑病也有较好的的治疗效果。

3、开拓新业务，提供新的业绩增长点

公司近5年内还是会聚焦到肾病肝病领域，陆续培育新的业务领域。其中灌流领域已陆续进入危重症、中毒、自免等，根据公司测算（招股说明书数据），危重症、急性中毒、系统性红斑狼疮、过敏性紫癜和类风湿性关节炎灌流领域理论市场规模分别达到.0亿元、36.9亿元、.4亿元、54.6亿元，公司待开拓空间广阔。另外，公司于年收购天津标准，正式切入透析粉液领域。年，公司透析粉液收入已达到万元。

拓展海外市场，产品进入多国医保

在境外市场领域，公司持续

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